O câmbio não obedece aos manuais: o que 30 anos de teoria pós-keynesiana ensinam

O mercado de câmbio é o maior do planeta. Segundo o último levantamento trienal do BIS, giram ali cerca de 7,5 trilhões de dólares por dia, algo como vinte vezes o PIB mundial num ano. Seria de esperar que a economia convencional tivesse uma boa teoria para explicar esse mercado, que é o caso mais puro de capitalismo de mercado que existe. Não tem. John Harvey, professor da Texas Christian University, acaba de publicar uma ótima revisão de três décadas de pesquisa pós-keynesiana sobre a determinação da taxa de câmbio. O ponto de partida é esse fracasso. Ele lembra que um manual neoclássico conhecido, o de Laurence Copeland, apresenta mais de meia dúzia de modelos cambiais ao longo de mais de 500 páginas e confronta cada um com os dados. Nenhum passa no teste.

Para Harvey, o problema não está nos detalhes técnicos dos modelos, e sim nas premissas. A primeira é o pleno emprego, que reduz o sistema financeiro a um coadjuvante passivo. Num mundo dominado por fluxos de capital de curto prazo em busca de ganho rápido, isso não faz sentido. A segunda é a combinação de expectativas racionais com a paridade do poder de compra (PPC). No modelo de Dornbusch, por exemplo, os operadores parecem mover o câmbio, mas na verdade só executam a convergência para a PPC de longo prazo, uma relação com péssimo histórico empírico e que os próprios operadores tratam como jargão acadêmico. A terceira é a preferência metodológica por deduzir premissas por introspecção em vez de observar como os mercados de fato funcionam. Por fim, há um viés ideológico: admitir que o mercado de câmbio é instável e ineficiente seria admitir algo incômodo sobre o livre mercado.

A alternativa pós-keynesiana parte do capítulo 12 da Teoria Geral de Keynes, sobre o estado das expectativas de longo prazo. Se o câmbio é o preço de um ativo financeiro, ele se forma como qualquer preço de ativo num mundo de incerteza fundamental. Os participantes tentam adivinhar o que os outros participantes acham que vai acontecer, como no famoso concurso de beleza keynesiano. O precursor mais direto dessa linha foi Stephan Schulmeister, no fim dos anos 1980. Ele mostrou que o câmbio entre dólar e marco alemão se move em tendências longas de alta e de baixa, que a análise técnica explora essas tendências de forma lucrativa e que essa especulação acaba reforçando o próprio padrão. Schulmeister também propôs que os operadores trabalham com dois horizontes de expectativa. Há uma visão de médio prazo, uma espécie de viés a favor ou contra determinada moeda, e há uma reação de curto prazo às notícias. Quando a notícia confirma o viés, o efeito no preço é amplificado; quando contradiz, é atenuado ou ignorado. Harvey formalizou esse esquema em 1991, em artigo no Journal of Post Keynesian Economics que marca o início da literatura moderna.

Os anos 1990 foram de testes empíricos. Usando pesquisas de projeções de operadores, Harvey e coautores fizeram uma pergunta diferente da do mainstream. Os neoclássicos queriam saber se as previsões eram racionais, e elas quase nunca eram. Os pós-keynesianos queriam saber se as previsões moviam o câmbio. Os resultados foram encorajadores e superaram o passeio aleatório, algo que os modelos convencionais raramente conseguem. A década seguinte voltou-se para as paridades. Marc Lavoie mostrou que a paridade coberta de juros só “funciona” porque é a fórmula que os bancos usam para precificar contratos a termo, uma identidade contábil e não uma descoberta. A paridade descoberta falha porque a taxa de juros é uma meta do banco central, que consegue esterilizar os fluxos de capital no próprio balanço. Harvey acrescentou um elemento keynesiano decisivo, a confiança. Mesmo que o retorno esperado num país seja maior, os agentes só mudam de posição se tiverem convicção suficiente na própria previsão. Volatilidade passada e erros de projeção passados reduzem essa convicção e ajudam a explicar por que os desvios da paridade persistem.

Entre 2006 e 2012, a literatura incorporou a psicologia econômica de Kahneman e Tversky, com heurísticas, efeito manada e a subcultura dos investidores de portfólio internacional. Também incorporou os modelos stock-flow consistent de Godley e Lavoie. Nesses modelos, o câmbio fecha o mercado de estoques de ativos internacionais, e não o de bens, e a política fiscal se mostra mais eficaz que a monetária mesmo com câmbio flutuante.

Para nós, latino-americanos, a fase mais interessante é a de 2013 a 2019, quando a liderança intelectual passou em boa medida a autores brasileiros. Rogério Andrade e Daniela Prates adaptaram o capítulo 17 da Teoria Geral ao câmbio. O retorno de um ativo combina rendimento, custo de carregamento e prêmio de liquidez. Moedas no topo da hierarquia monetária internacional, como o dólar, carregam um prêmio de liquidez alto. Moedas periféricas, como o real, carregam um prêmio baixo e precisam compensar de duas formas: com juros elevados, que travam o crescimento, ou com custo de carregamento baixo, ou seja, abertura financeira, que aumenta a vulnerabilidade à fuga de capitais. Annina Kaltenbrunner formalizou essa hierarquia com uma lente minskyana, enfatizando que ela é estrutural e se autoperpetua. Ela também mostrou empiricamente que o real ficou mais volátil à medida que cresceram os fluxos de portfólio de curto prazo. Luiz Fernando de Paula, Barbara Fritz e Daniela Prates tiraram daí uma agenda de política econômica: evitar apreciação além do nível compatível com conta corrente equilibrada, juros baixos e estáveis, acumulação de reservas e regulação da conta de capital. Raquel Ramos completou o quadro ao explicar também as fases de euforia e apreciação, quando a fragilidade é construída pelos gestores de recursos globais.

A fase mais recente, de 2019 em diante, trata da relação entre câmbio e comércio, e aqui o paper toca diretamente a agenda da complexidade econômica. Se o câmbio é determinado pelos fluxos especulativos, como os déficits comerciais persistem? A resposta de Harvey é que o mercado de capitais é segmentado. Há o segmento especulativo, que determina o preço da moeda, e há o segmento que financia o comércio com crédito criado endogenamente. Como o câmbio não é determinado pelo comércio, ele não se ajusta para eliminar as diferenças entre países em vantagens absolutas, hiatos tecnológicos, cadeias de valor e custos unitários do trabalho. Os desequilíbrios comerciais podem durar indefinidamente, financiados pelo crédito ao comércio. Ou seja, não há mão invisível cambial que corrija atraso produtivo. A estrutura produtiva importa por conta própria. A questão empírica segue em aberto: Barbosa, Jayme e Missio, e também Guschanski e Stockhammer, encontram peso maior nos fatores financeiros, enquanto outros autores privilegiam a competitividade de custos.

O balanço final de Harvey é que, ao contrário do mainstream, a literatura pós-keynesiana acumulou consensos. O câmbio é movido por fluxos especulativos, guiados por expectativas formadas sob incerteza, com forte componente psicológico e institucional. Disso resultam volatilidade e preços com pouca relação com aquilo que deveria orientar a alocação de recursos no mundo. Existe uma hierarquia de moedas que impõe aos emergentes políticas que limitam emprego e crescimento, e essa hierarquia alimenta instabilidade minskyana no sistema monetário internacional. Como agenda, ele aponta a integração com a teoria pós-keynesiana do comércio, a relação entre câmbio e Teoria Monetária Moderna, uma reflexão sobre o papel do câmbio diante da crise climática e, sobretudo, a necessidade de um novo manual que organize tudo isso para formar a próxima geração de economistas.

Para quem acompanha o debate brasileiro, a mensagem é clara. O câmbio não é um preço que se ajusta suavemente para equilibrar o comércio. É um preço financeiro, volátil e hierárquico, e para um país periférico ele precisa ser objeto explícito de política econômica, não algo deixado ao humor dos mercados.

Referência: John T. Harvey, “Post Keynesian Theories of Exchange Rate Determination: A Survey”, Texas Christian University, 2025.