Quando a Selic caiu a 5%

Em outubro de 2019, antes de qualquer sinal de pandemia, o Copom levou a Selic a 5% ao ano. Em dezembro, cortou mais uma vez e a taxa fechou o ano em 4,5%. Com o IPCA de 2019 em 4,31%, o juro real ex post ficou em apenas 0,2%, um juro real praticamente nulo, algo raríssimo na história recente do país.

Os gráficos desta década contam a história completa. A Selic saiu de 13,75% em 2016, caiu até 4,5% em 2019 e chegou a 2% em 2020, já em plena emergência sanitária. Depois subiu sem parar até 15% em 2025, com juro real de 10,3%, e hoje está em 13,75%, com juro real próximo de 9%. No mesmo período, o desemprego saiu de 13,8% em 2020 para 5,6% em 2025, a mínima da série da PNAD Contínua, e o PIB, depois de cinco anos de crescimento, começa a desacelerar: 3,4% em 2024, 2,3% em 2025 e projeções de 0,5% para 2027.

A pergunta que esses números colocam é simples. Se a Selic já esteve em 5% com o mesmo arcabouço institucional que temos hoje, por que ela precisa estar em 15%? E, mais importante, o que seria necessário para trazê-la de volta para baixo sem destruir empregos?

Uma Selic baixa por falta de economia

A Selic caiu a 5% em 2019 porque a economia brasileira estava muito fraca. O país vinha da grande crise do período Dilma II, quando o PIB despencou 3,5% em 2015 e mais 3,3% em 2016. Foi uma das piores recessões da nossa história, e a economia nunca mais se recuperou de verdade dela.

O gráfico do PIB mostra o tamanho do problema. Depois do tombo, vieram três anos de crescimento medíocre: 1,3% em 2017, 1,8% em 2018 e 1,2% em 2019. Somados, esses três anos não devolveram sequer o que se perdeu no biênio da recessão, e o PIB de 2019 ainda estava abaixo do de 2014. O desemprego confirma o diagnóstico: 12,7% em 2017, 12,3% em 2018 e 12,0% em 2019, sempre acima dos 11,5% de 2016.

Por que a recuperação não veio? Porque a política fiscal foi fortemente contracionista. O teto de gastos, aprovado no fim de 2016, congelou a despesa primária em termos reais, e o ajuste caiu sobretudo sobre o investimento público. O gráfico das contas públicas mostra o resultado: o déficit primário foi de 2,5% do PIB em 2016 para 0,8% em 2019. Foi uma contração fiscal de 1,7 ponto do PIB em três anos, aplicada sobre uma economia que mal saía do chão.

Com desemprego alto, capacidade ociosa e o governo retirando demanda, não havia pressão inflacionária. Em 2017 o IPCA fechou em 2,95%, abaixo do piso da meta, e o Banco Central teve de escrever carta aberta explicando o descumprimento. Em 2018 a inflação ficou em 3,75%, abaixo do centro de 4,5%, e em 2019 em 4,31%, praticamente em cima da meta de 4,25%. Foi esse ambiente de demanda deprimida que abriu espaço para a Selic cair a 5%.

A prova de que a Selic pode operar baixa

O episódio de 2019 é uma prova concreta de que a Selic pode, sim, cair para níveis muito baixos no Brasil. É comum ouvir que isso seria impossível por causa do nosso arcabouço institucional: as LFTs indexadas à própria Selic, que enfraqueceriam a transmissão da política monetária, a dívida pública alta, a indexação de contratos, o histórico inflacionário.

Todos esses problemas estavam lá em 2019. As LFTs continuavam no centro da dívida pública, o Banco Central operava com o mesmo regime de metas e a dívida bruta era elevada. Mesmo assim, a Selic chegou a 5%, depois a 4,5%, e a inflação fechou o ano em linha com a meta. Já foi provado, portanto, que a Selic pode operar em níveis baixos com as instituições que temos.

O problema é o preço pago. Aquela Selic baixa foi conseguida às custas de uma política fiscal muito contracionista, de um desemprego acima de 12% e de uma economia estagnada. Não foi o resultado de um modelo de crescimento saudável, foi o subproduto de uma economia sem fôlego.

O desafio é o investimento, não a recessão

O desafio para o futuro não é colocar novamente o Brasil em recessão nem aumentar o desemprego para derrubar os juros. O desafio é fazer a taxa de investimento subir, de modo que a economia possa crescer com Selic baixa sem pressão inflacionária.

Os anos recentes mostram por que. Entre 2022 e 2024 a economia cresceu acima de 3% ao ano e o desemprego caiu até a mínima histórica. Mas a capacidade produtiva não acompanhou: a taxa de investimento foi de apenas 16,8% do PIB em 2025, segundo o IBGE, contra 20,9% em 2013 e 14,6% no fundo do poço de 2017. Quando a demanda acelera sobre uma oferta que não se expande, a inflação aparece e o Banco Central responde com juros. O resultado foi uma Selic de 15% e um juro real acima de 10% em 2025, e agora a desaceleração do PIB.

Crescer com juro baixo exige ampliar a oferta: máquinas, infraestrutura, indústria, tecnologia, setores mais complexos que elevem a produtividade. É o investimento que permite à economia rodar com desemprego baixo sem esbarrar no limite da capacidade.

Isso não aconteceu em nenhum dos governos recentes. No governo Dilma, a tentativa de juros mais baixos em 2012 não se sustentou e o investimento desabou com a crise. Nos governos Temer e Bolsonaro, a Selic baixa veio de uma economia deprimida, não de uma economia investindo. No Lula 3, veio o crescimento e o pleno emprego, mas com investimento em torno de 17% do PIB e, por isso, com juros altíssimos.

O Brasil já mostrou que a Selic pode cair a 5%. Falta mostrar que ela pode ficar baixa com a economia crescendo. E isso só vai acontecer quando o país voltar a investir.

Fontes

Gráficos: IBGE (PNAD Contínua, Contas Nacionais Trimestrais, IPCA), Banco Central (Copom e Estatísticas Fiscais) e CMN (meta de inflação). Taxa de investimento de 2025: IBGE, PIB cresce 2,3% em 2025. Série de 2013 e 2017: Blog do IBRE/FGV.